Afin d’illustrer la problématique du financement de la transmission d’entreprise dans le contexte de l’année 2009, nous allons nous intéresser au cas d’un candidat à la reprise d’une entreprise, que nous appellerons M. Richard Lejeune. Ce dernier a fait le choix de viser un investissement dans l’un des secteurs d’activité les moins susceptibles d’être trop défavorablement affectés par les suites de l’actuelle crise financière et économique mondiale.Afin d’optimiser ses chances de réaliser son projet dans des conditions calendaires et financières satisfaisantes, Richard Lejeune a fait appel fin 2008 aux services d’un cabinet d’accompagnement à la reprise d’entreprise. Ce cabinet l’a aidé à formaliser son projet de reprise, puis a procédé à une recherche ciblée d’entreprises qui a conduit à l’identification d’une PME « sur le marché », une SAS dont le profil correspond tout-à-fait à ce que recherche Richard Lejeune.
Cette entreprise est proposée à un niveau de prix n’apparaissant pas déraisonnable a priori. En effet, la valorisation tient essentiellement compte de la capacité récente de la cible à générer du profit et du cash, ainsi que d’un fort excédent de trésorerie. En l’absence d’une visibilité de long terme sur les performances futures de l’entreprise dans le contexte de la crise actuelle, le cédant n’a pas cherché à valoriser une éventuelle croissance profitable de son entreprise. En sus, le prix proposé reste cohérent par rapport aux capacités financières du candidat repreneur.
Les premiers pourparlers avec le cédant ont été positifs, et Richard Lejeune s’est assez rapidement trouvé confronté à la question de la structuration plus précise du financement de l’acquisition de la société cible, étant entendu que le prix de cession serait proche de 3 M€.
Le candidat à la reprise d’une entreprise a toujours dû arbitrer, lors de la définition de sa politique de financement de l’acquisition projetée, entre fonds propres et emprunts bancaires.
Le candidat repreneur doit d’abord définir quelle part maximale de ses disponibilités personnelles il souhaite investir en fonds propres dans l’opération de reprise. Il serait prudent qu’il ne mette pas dans l’opération toutes ses ressources personnelles mobilisables : en effet, il devra prendre garde à conserver certaines réserves afin d’être à même de faire face aux imprévus postérieurement à la reprise de la société cible.
Si le candidat repreneur désire contrôler majoritairement la société cible, il ne devra pas mobiliser plus qu’un certain montant de fonds propres extérieurs, ce montant limite étant directement fonction du montant qu’il pourra personnellement investir dans la société holding de reprise. Il devra en outre considérer que les investisseurs en fonds propres, et c’est notamment le cas des fonds d’investissement en capital, souhaitent en général obtenir avec leur investissement des taux de rendement élevés (même s’ils doivent fréquemment en rabattre dans le cadre de la crise actuelle par rapport aux 15 à 25 % d’hier), ce qui induit un coût élevé de ce mode de financement.
Pour compléter son financement, et pour rendre possible les forts taux de rendement ci-dessus mentionnés grâce à un effet de levier financier significatif (dans le cadre de la mise en place d’un LBO, ou « leveraged buy-out »), le candidat repreneur cherchera à obtenir auprès des établissements financiers un ou plusieurs prêts. Ces emprunts sont assortis d’un taux d’intérêt se situant actuellement entre 4 et 7 %, induisant un mode de financement bien meilleur marché que les fonds propres extérieurs. Plus le montant cumulé de la dette senior sera élevé, et plus l’effet de levier sera important, au bénéfice du repreneur et des autres investisseurs en fonds propres.
Toutefois, il y aura bien entendu des limites au financement consenti par les établissements financiers, et ce d’autant plus que, sur le marché français, dans le cadre de la crise actuelle, le secteur bancaire a nettement tendance à rechercher une réduction du niveau de ses risques sur engagements par rapport aux périodes récentes. Les lignes de crédit pour financer de grosses opérations de LBO et pour accompagner les fonds d’investissement en capital ont été très notablement réduites. En ce qui concerne les plus petits dossiers, si l’on constate toujours un fort empressement des banques pour financer les opérations de très bonne qualité, les discussions sont beaucoup moins aisées pour les dossiers de qualité moyenne. Les banques ont ainsi souvent tendance à exiger un apport en fonds propres proche de 50 % du prix d’acquisition. Par ailleurs, elles ont souvent tendance à requérir que le service annuel de la dette (capital + intérêts) n’excède pas de manière sensible 50 % du cash flow prévisionnel annuel.
Le degré de qualité, de solidité et de prudence du business plan remis par le candidat repreneur sera d’une importance primordiale dans l’accueil fait au dossier par les établissements financiers, qui examineront avec le plus grand soin et la plus grande prudence les prévisions de cash flow présentées. Le fait d’être accompagné par un expert-comptable ou par un cabinet d’accompagnement à la reprise d’entreprise renforcera la crédibilité du candidat repreneur aux yeux des établissements financiers. Dans le business plan, il n’aura pas omis de prendre en compte le coût global de l’intervention à son profit du cabinet d’accompagnement à la reprise d’entreprise (en l’occurrence, un « front fee » de 5 000 €, plus un « success fee » se montant à 2,5 % du prix de reprise).
En contrepartie des prêts, les établissements financiers demanderont diverses garanties. Au-delà du traditionnel nantissement des droits sociaux de la société cible, ces garanties peuvent prendre par exemple la forme de cautions personnelles données par le candidat repreneur, du nantissement de certains de ses comptes en banque personnels, ou de l’hypothèque de certains de ses biens immobiliers personnels. Bien entendu, dans les négociations avec les banques, le candidat repreneur doit s’évertuer à exposer le moins possible ses biens personnels. Par ailleurs, il convient de ne pas oublier qu’il est prohibé par la loi de donner des garanties sur des actifs de la société cible.
Compte tenu de ce qui précède, le candidat repreneur est souvent contraint, pour pouvoir boucler son financement, soit d’augmenter son recours aux fonds d’investissement en capital, soit d’explorer de manière plus systématique d’autres voies, telles que par exemple l’épargne de proximité (« love money »), les aides institutionnelles (OSEO, région, département, …), les prêts d’honneur, ou encore les « business angels ».
Le candidat repreneur, lors de ces démarches, doit néanmoins garder à l’esprit la nécessité de respecter certains équilibres. Par exemple, la solution du plus grand recours aux fonds d’investissement en capital peut le cas échéant mettre en péril la position majoritaire du candidat repreneur ; par ailleurs, les solutions d’aides remboursables doivent rester cohérentes avec les prévisions de génération de cash flow de la société cible ; enfin, certaines aides remboursables pourront être considérées par les banques comme des quasi-emprunts bancaires, ce qui risque de conduire ces dernières à diminuer leurs propres concours.
Dans tous les cas, le candidat repreneur se devra d’être avec ses futurs co-investisseurs à la fois très transparent et très clair sur les objectifs mutuels visés. Un pacte d’associés clair, complet et détaillé devra être élaboré.
Revenons à Richard Lejeune. Il dispose à titre personnel (y compris un certain montant de « love money » levé auprès de son entourage) de 500 K€. Cette somme ne représente que 17 % du prix d’acquisition, mais il se trouve que la société visée dispose d’une trésorerie excédentaire, et que très rapidement après la cession 350 K€ pourront remonter dans la société holding de reprise mise en place par notre candidat repreneur. Avec l’accord du cédant et des banques, ces 350 K€ pourront contribuer au règlement de la partie payée comptant du prix de cession. Il reste ainsi à Richard Lejeune à mobiliser auprès d’organismes financiers extérieurs la somme de 2 150 K€, soit 72 % du prix de reprise.
Richard Lejeune a fermement l’intention, via sa société holding de reprise qui s’endettera dans le cadre d’un LBO, de bénéficier d’un bon effet de levier. Cela dit, il est conscient du fait que les banques n’accepteront pas de prêter à la holding de reprise plus de 50 % du prix de cession, soit 1 500 K€, et qu’elles ne le feront qu’à la condition qu’il trouve préalablement un complément de financement en fonds propres à hauteur d’environ 650 K€.
Pour boucler son financement en fonds propres, Richard Lejeune, après avoir passé en revue différentes solutions, forme le projet d’intéresser un fonds d’investissement à la reprise de la société cible non pas via un investissement en fonds propres stricto sensu (ce qui réduirait l’effet de levier du LBO), mais via l’achat d’obligations convertibles en actions (OCA). Richard Lejeune, sur le conseil de son cabinet d’accompagnement à la reprise d’entreprise, se tourne le 2 février 2009 vers un « leveur de fonds » susceptible de lui permettre de trouver rapidement un fonds d’investissement désireux de le suivre dans son projet d’investissement. Le leveur de fonds oriente prioritairement sa recherche vers les fonds « mezzaneurs », qui financent principalement de la dette mezzanine.
Le leveur de fonds parvient à intéresser plusieurs fonds mezzaneurs au projet de reprise, et des discussions privilégiées s’engagent le 23 février avec un fonds mezzaneur particulier, avec lequel un accord de principe est signé le 5 mars. Bien entendu, Richard Lejeune introduit dans son business plan le coût d’intervention du leveur de fonds, soit en l’occurrence 3 % du montant de la dette mezzanine.
Par définition, la dette mezzanine est une dette dite « junior » qui est subordonnée à la dette senior, ce qui veut dire que son capital ne peut être remboursé qu’après remboursement du capital de la dette « senior ». En contrepartie de ce positionnement, le taux d’intérêt servi pour la dette mezzanine est nettement plus élevé que dans le cas de la dette senior. En l’occurrence, Richard Lejeune, bien assisté par le leveur de fonds, parvient à obtenir du fonds mezzaneur un accord de principe sur l’achat d’OCA à concurrence de 650 K€, à un taux de 12,5 %, et sur une durée de 7 ans. L’objectif du fonds mezzaneur est que la rentabilité totale de son investissement à l’issue de la période de 7 ans, et donc à l’issue de la conversion en actions des OCA, soit proche de 18 % par an.
Le 9 mars, Richard Lejeune contacte plusieurs banques, dont la propre banque de la société cible. Il leur remet un business plan bien structuré qu’il a réalisé grâce aux conseils avisés de son cabinet d’accompagnement à la reprise d’entreprise.
Le 6 avril, le verdict tombe. Après examen approfondi du dossier, et suite à un jeu serré de questions-réponses, deux banques acceptent finalement de donner leur accord de principe pour un financement conjoint de la reprise via la mise en place d’une dette senior d’un montant de 1 500 K€. La durée du prêt sera de 7 ans, et son taux de 5 %. En contrepartie, 50 % des titres de la société cible seront nantis au profit des deux banques prêteuses, et Richard Lejeune devra donner à celles-ci sa caution personnelle à hauteur de 150 K€, assortie d’une hypothèque de premier rang sur sa résidence principale à hauteur également de 150 K€. Il devra prendre également auprès des deux banques une assurance décès à hauteur de 1 500 K€. Comme on le constate, il ne lui a malheureusement pas été possible, dans sa négociation avec les banques, d’éviter d’avoir à donner sa caution personnelle en contrepartie du prêt. Il convient de remarquer que les banques n’ont pas pu prendre de garanties sur les actifs de la société cible, attendu que ceci, comme nous l’avons vu précédemment, est prohibé -avec sanction pénale- par la loi.
Le 15 avril, le financement de son acquisition étant en principe sécurisé, Richard Lejeune peut signer avec le cédant la promesse de cession et d’acquisition des titres de la société cible, qui stipule un prix de cession de 3 M€, et qui comporte notamment comme condition suspensive l’obtention par le repreneur d’un prêt bancaire d’un montant de 1 500 K€. Il reste à Richard Lejeune à espérer que les comités de crédit des deux banques prêteuses confirmeront l’accord de principe donné le 6 avril, de manière à pouvoir signer l’acte de cession définitif le 15 mai, et à pouvoir bénéficier du transfert des titres de la société visée.
Richard Lejeune sera ainsi parvenu à concrétiser son rêve, celui de la reprise d’une entreprise cohérente de son projet de reprise. Une autre aventure commence pour lui, celle de la prise en main puis du développement de la société reprise, avec notamment pour objectif de satisfaire strictement, mois après mois et année après année, aux différentes conditions qui ont été imposées initialement par les banques prêteuses.
