La reprise efficace d'une société exige à la fois des moyens financiers et de réelles compétences techniques, sectorielles et opérationnelles. Il est de plus en plus fréquent que les investisseurs financiers fassent appel à des managers pour gérer les sociétés dans lesquelles ils investissent.Les intérêts des uns et des autres se rejoignent en ce que chacun cherche à obtenir la juste rémunération de son investissement, investissement essentiellement en temps pour les managers, en capitaux pour les investisseurs. Mais cette communauté d'intérêts n'est pas totale.
Même s'ils sont le plus souvent intéressés par une participation au capital de la société reprise (la "cible"), les managers recherchent en général aussi une réussite avant tout "industrielle", alors que les investisseurs raisonnent fréquemment dans une logique purement financière de valorisation. D'où de possibles tensions, lorsque les vues ne convergent pas sur les choix à opérer. A titre d'exemple, il n'est pas rare que les managers demandent aux investisseurs des fonds complémentaires pour restructurer, développer et pérenniser l'outil industriel, un tel investissement complémentaire pouvant s'avérer incompatible avec l'horizon d'investissement des investisseurs (3 ans, 5 ans…).
Comment concilier ces intérêts, pour parvenir à une cohabitation harmonieuse et efficace ? Tel est l'objectif recherché par la mise en place d'un pacte d'actionnaires, qui vient presque systématiquement compléter les dispositions statutaires à l’occasion de la reprise d'une entreprise.
Pour atteindre cet objectif, le pacte devra encadrer les transferts d'actions, afin de maîtriser la géographie du capital de la cible (1), définir les principales modalités selon lesquelles la cible sera financée et gérée (2), et assurer une juste rémunération aux uns et aux autres (3). Encore faudra-t-il prendre les précautions nécessaires pour que le pacte soit un outil contractuel efficace (4).
1. Comment concevoir un outil permettant de maîtriser la géographie du capital de la cible, clé de la répartition des pouvoirs ?
Dans une société, le vrai pouvoir appartient aux actionnaires, et principalement au majoritaire ou au bloc majoritaire. Contrôler la répartition du capital et maîtriser son évolution est donc fondamental.
1.1. Les investisseurs veilleront avant tout à contrôler la présence des managers au capital, tout en cherchant à maximiser leur motivation. Ils pourront par exemple s'assurer de leur présence sur une période donnée, en leur interdisant temporairement de céder leurs titres (clauses d'inaliénabilité ou de "lock up"). Pour éviter les difficultés en cas de décès ou d'invalidité des managers, les investisseurs pourront aussi leur demander une promesse de cession de leurs titres, susceptible d'être mise en jeu auprès de leurs héritiers ou ayants droit, en cas de survenance d’un tel événement. Pour renforcer la motivation des managers, des clauses dites de "good leaver" et "bad leaver" pourront être prévues, qui permettent de gérer la sortie des managers du capital et de moduler le prix de cession de leurs titres en fonction du motif de leur départ de la société (démission, révocation sans motif, révocation dûment justifiée, etc.).
1.2. De leur côté, les managers chercheront à maintenir leur niveau de participation, souvent minoritaire. Il est théoriquement facile pour un investisseur qui dispose des moyens financiers et d'une majorité suffisante de décider d'augmenter le capital, sachant pertinemment que les managers n'auront pas les fonds nécessaires pour maintenir leur niveau de participation. Pour éviter cette situation, le pacte pourra contenir des clauses dites d'anti-dilution, qui donneront l'assurance aux managers de maintenir leur pourcentage de participation.
Les managers souhaiteront également ne pas subir un changement dans le contrôle du capital de la société reprise ou de celui des sociétés actionnaires utilisées le plus souvent comme véhicules par les investisseurs. Les managers ont contracté avec tel fonds d'investissement parce qu'un lien de confiance s'est établi avec son équipe ; ils ne souhaiteront pas voir arriver une nouvelle équipe qui ne partagera pas nécessairement les valeurs ou les objectifs du sortant. Une clause d' "ownership" pourra ainsi leur conférer un droit d’acquisition ou de cession prioritaire et préférentiel en cas de changement de contrôle de l'une des sociétés participant à la détention du contrôle.
1.3. L'ensemble des parties en présence cherchera en outre à éviter les intrusions de tiers au capital de la société. Pour compléter les clauses d'agrément très fréquemment incluses dans les statuts, le pacte pourra contenir un droit réciproque de préemption, aux termes duquel si une partie au pacte souhaite céder ses titres, les autres parties pourront les acheter par priorité. Le droit de préemption peut comporter plusieurs rangs de priorité, les managers bénéficiant par exemple d'un droit de préemption de premier rang en cas de cession d'actions par un autre manager ou par un investisseur, les investisseurs venant alors en second rang, avant les tiers.
2. Quel degré d'autonomie pour les managers dans la gestion de la cible, pour quel niveau de contrôle par les investisseurs ? Un curseur difficile à positionner.
Le pouvoir souverain appartient aux actionnaires, mais le pouvoir au quotidien sera délégué aux managers.
Le pacte, en complément des statuts, organisera ce pouvoir au quotidien, en réduisant dans les rapports entre investisseurs et managers l’étendue des pouvoirs prévus par la loi, et en renforçant les contrôles sur les managers.
2.1. Les managers souhaiteront naturellement préserver leur autonomie dans la gestion de l’entreprise. Ils ne manqueront pas d'arguments pour cela : la gestion est leur métier et requiert les compétences auxquelles les investisseurs ont fait appel en se rapprochant d'eux. Ils devront cependant également veiller à prévoir dans leur busines plan les moyens notamment financiers devant être mis à la disposition de l’entreprise pour permettre d'atteindre les objectifs définis.
2.2. Du côté des investisseurs, la logique est plus complexe. L'investisseur est souvent confronté à un dilemme : volonté de contrôler étroitement la gestion des managers, contre spectre de la responsabilité attachée à l’immixtion dans la gestion.
Ceci explique que la rédaction des clauses relatives à la gestion de l’entreprise soit très différente suivant la typologie des investisseurs. Lorsqu'ils sont minoritaires et n'ont pas le pouvoir de désigner librement les managers, certains investisseurs souhaitent se réserver au travers du pacte un ou plusieurs postes dans les organes collégiaux d'administration ou de surveillance ; à cet égard, la responsabilité d'un membre du conseil d'administration et celle d'un membre du conseil de surveillance qui ne s'immiscerait pas dans la gestion sont très différentes. Le plus souvent, les investisseurs demanderont également à bénéficier d'un droit d’information renforcé, notamment sur un plan financier, par la remise régulière de tableaux de bord dont le format peut être défini dans le pacte (reporting). Ils soumettront aussi certaines opérations clés à l'autorisation préalable d'un organe collégial qu'ils contrôlent ou au sein duquel ils sont représentés. La liste de ces autorisations préalables, qui vise à tout le moins l'approbation du plan stratégique, du plan d’investissement et de financement, et du budget annuel, est parfois beaucoup plus substantielle. Certains investisseurs minoritaires souhaitent même bénéficier d'un droit de veto sur certaines opérations.
Enfin, les investisseurs demanderont aux managers de consacrer tout leur temps à la gestion de la société (clause d’exclusivité) et désireront se préserver des conséquences d’un départ en imposant une clause de non-concurrence, dont la durée et le champ d'application font souvent l'objet d'âpres négociations.
2.3. Mais il ne faut pas oublier que la gestion n'est souvent que le moyen d'atteindre un objectif partagé : la préservation de l’investissement et l’accroissement de la valeur de l'entreprise.
3. Comment assurer une juste rémunération aux investisseurs et aux managers ?
3.1. La reprise d'une entreprise, lorsqu'elle prend la forme d'un "leverage buy out" (LBO), donne lieu à la mise en place par les investisseurs financiers d'une holding de reprise, qui s'endette pour les besoins de l'acquisition. Les investisseurs chercheront alors à assurer le service des intérêts et le remboursement des emprunts de la holding par les dividendes versés par la cible. Lorsqu'ils ne sont pas majoritaires, les investisseurs chercheront à s’assurer des distributions régulières de dividendes , en insérant dans le pacte une disposition relative à la politique de distribution.
3.2. Certains investisseurs, notamment étrangers, sont également parfois tentés de prévoir une clause dite d'attribution préférentielle du boni de liquidation à leur profit, clause que l'on préfèrera insérer dans les statuts plutôt que dans le pacte.
3.3. La principale rémunération attendue par les uns et les autres est la plus-value de revente des titres, soumise au régime fiscal des plus-values . Cette cession peut intervenir à l'occasion d'une revente de la cible ou de son introduction en bourse.
Les investisseurs veilleront à s'assurer la possibilité de vendre l'intégralité du capital de la société en obligeant les managers et autres minoritaires à vendre leurs titres aux mêmes conditions, si un tiers propose d’acquérir 100 % de la société (clause de sortie obligatoire ou "drag along").
En contrepartie et en complément de la rémunération qu'ils percevront pour l'exercice de leurs fonctions de dirigeants, les managers demanderont à bénéficier d’une certaine liquidité, au travers notamment d'un droit de sortie conjointe (clause de "tag along"), leur permettant de céder tout ou partie de leurs titres en même temps et aux mêmes conditions que les investisseurs. Ils pourront également demander aux investisseurs l’octroi de promesses d'achat de leurs actions (souvent en parallèle à des promesses de vente), exerçables en cas de vente par les investisseurs de leurs propres titres, à un prix déterminable en fonction des performances de l'entreprise (critères de l'EBIT, de l'EBITDA , etc.).
3.4. La répartition de la plus-value de cession peut être adaptée en jouant sur les mécanismes de dilution/relution. Les investisseurs chercheront ainsi à motiver ou sanctionner les managers par le jeu des "milestones" (objectifs déterminés). A titre d'exemple, on peut concevoir, dans une société de biotechnologies, que selon que certaines phases de développement d'une nouvelle molécule sont atteintes ou non, la participation des managers au capital de la société (et leur plus-value potentielle) soit ajustée à la hausse ou à la baisse, par l’attribution de BSA, de BSPCE , d’actions gratuites ou plus classiquement de stock options.
De même, les investisseurs souhaiteront bénéficier de la possibilité de réduire leur prix moyen d'entrée en bénéficiant de BSA dits "ratchet", susceptibles d'être exercés dans le cas où de nouveaux tours de table s'avéreraient nécessaires, à un prix inférieur à celui auquel ils sont entrés.
4. Encore faut-il que le pacte soit efficace !
4.1. Le pacte d'actionnaires est un outil d'une grande utilité en ce qu'il permet de personnaliser les relations entre les actionnaires ou certains groupes d'actionnaires. Mais encore faut-il que certaines précautions soient prises pour que le pacte soit efficace et ne reste pas un simple gentlemen agreement.
4.2. A titre d'exemple, on pourra utilement confier la gestion du pacte pour le contrôle des cessions d'actions soit à la société, soit à un tiers. Il faudra également prévoir la transmission des droits et obligations du pacte aux héritiers et ayants droit des parties. Il conviendra en outre de prévoir une durée suffisamment longue pour l’application du pacte ainsi qu’une obligation d'adhésion au pacte, préalablement à l'acquisition par un tiers d'actions ou autres titres de la société reprise. Dans certaines situations particulières, il sera indispensable de prévoir une "porte de sortie" en cas de blocage dans le fonctionnement de l’entreprise en raison d'une mésentente entre actionnaires, pouvant notamment résulter de l’exercice d’un droit de veto, avec par exemple la mise en place d'un mécanisme dit de "buy or sell". Ainsi en cas de blocage, un actionnaire ou groupe d'actionnaires pourra proposer à l'autre de lui vendre ses actions à un prix donné, l'autre actionnaire ou groupe d'actionnaire pouvant soit accepter la proposition, soit la refuser, auquel cas il sera lui-même tenu de vendre ses propres actions au prix proposé. Enfin, on veillera à prévoir des clauses efficaces de prévention et/ou de résolution des différends (conciliation, médiation, compétence des tribunaux, recours à l'arbitrage…).
4.3. Reste la question de l'insertion dans les statuts plutôt que dans le pacte, de certains droits et obligations spécifiques. On sait en effet que le non-respect d'un pacte peut, sous réserve des sanctions contractuellement prévues, seulement entraîner l'allocation de dommages intérêts, l'exécution forcée d'une obligation de faire n'étant assurée avec certitude que par les statuts. Cependant, l'insertion de certains avantages particuliers dans les statuts suppose la création d'actions de catégorie, désormais appelées "actions de préférence". Toutefois, l'efficacité de l'insertion de certains avantages dans les statuts trouve sa limite dans la complexité qu'entraîne la création d'actions de préférence sur la vie sociale, pour assurer notamment la préservation des droits de leurs porteurs.
4.4. L’établissement d'un pacte d'actionnaires est un exercice difficile car un tel contrat, qui doit être adapté à chaque situation particulière, a vocation à régir des intérêts qui ne sont pas toujours convergents et peuvent parfois évoluer de manière significative. Il doit également être juridiquement efficace, tout en restant suffisamment souple pour ne pas entraver le bon fonctionnement et le développement de la société reprise.
